中银策略：趋势与反抗，AI以退为进

核心结论

(相关资料图)

二季度而言，AI以退为进，在财报窗口期以及流动性反复的阶段，市场有可能回归到业绩的确定性。

观点回顾

01市场热点思考

对于价值投资而言，风险是时间，为了目标，可能要坚守好几年；同样对于成长投资，风险也是时间，错过了估值修复和扩张的阶段，也要再等好几年。对于真正的趋势而言，形成上涨走势从来不是一蹴而就的，一波三折是常态，期间会伴随次主线以及竞争板块的反抗式上涨。对于本轮AI行情而言，我们认为大概率已经进入到成长股第一阶段拔估值的后期，4月以来ChatGPT指数波动加大，个股分化；同时次主线"中特估"，消费和新能源呈现反弹迹象。这与2013-2015年互联网牛市相似，”一带一路“代表的价值方向也曾在2014年下半年出现阶段性占优的时间。

就二季度而言，AI以退为进，合乎规律，似乎难以避免。乐观的角度看，这是为科技主升浪蓄势，同时修复短期拥挤度过高的分歧。估值修复贡献了2023年以来AI第一阶段绝大多数上涨。从估值波动的归因看，宏观流动性宽松，产业趋势成长空间是主要贡献因子。上周美国发布了3月通胀数据，表征上看超预期回落，但科技板块反应平淡；对利率敏感的贵金属板块先涨后跌；同时5月美联储加息概率上升。这说明OPEC减产和银行危机带来的深层次经济矛盾不确定仍在，预期反复仍在影响市场。国内上周公布的3月出口数据大超预期，"通缩论"暂时平息，也降低了后续货币政策继续宽松的概率。因此流动性宽松预期反复，AI估值波动加大顺理成章。

在财报窗口期以及流动性反复的阶段，市场有可能回归到业绩的确定性，估值因为微观结构过度压缩的方向上：1）价值属性较强的"中特估"首当其冲，聚焦中字头央企二级市场重估机会以及一级半市场的定增机会。2）受益于预期交易，消费场景复苏有望迎来第二波业绩验证行情的线下消费：旅游、餐饮、酒店、交运等。3）新能源业绩确定性强，估值过度压缩，存在超跌反弹窗口。

02中观与行业

财报期把握适当高低切换。截止2023年4月15日，两市5062家上市公司中，已有2498家发布2022年年报（累计净利润4.67万亿元，前值4.36万亿元），1516家发布业绩预告/快报（累计净利润-1084.61亿元，前值179.78亿元），剩余1048家未发布年报/预告/快报公司中存在分析师盈利预测值（覆盖机构数大于2）的公司共计436家（净利润累计值为5948.40亿元，前值5676.9亿元），三类公司2021年累计净利润4.95万亿元，较实际值5.12万亿元，覆盖度96.57％，三类公司2022年累计净利润5.15万亿元，较2021年累计净利润增长4.17％。剔除金融大类行业后，三类公司2021年净利润覆盖度为94.91％，2022年累计净利润较2021年增长6.54％，三类公司业绩覆盖度已较高，实际值与当前值偏差幅度或较为有限，考虑绩差公司压轴发布因素后，全A及全A非金融2022年业绩增速或略低于上述样本值。

行业方面，电新、有色、煤炭等行业2022年业绩增速占优，农林牧渔、商贸零售扭亏增速居前。与疫前2019年业绩相比，尚未修复到疫情前的行业有：自身周期下行的地产、建材、农林牧渔、非银，受上游成本影响较大的电力公用、钢铁，消费场景受损的商贸零售、消费者服务，以及TMT中的传媒、计算机。

当前已发布2023年一季报公司共计77家，发布业绩预告/快报公司274家，一季报累计净利润806.92亿，整体披露率仍不高，样本一季报业绩增速小幅下行2.69％，预计随着披露率的提升，一季报增速或仍将进一步下探，从自上而下以及工业企业利润视角，当前全A业绩增速处于下行周期底部，一季报探底后，中报增速在基数效应和复苏进程驱动下或明显修复回升。

AI 行情松动意味着对应时间区间能获得绝对收益的其他行业数量占比或有提升，因此短期层面可做适当高低切换，当前财报窗口期及宏观经济预期反复阶段，市场对一季报正反馈有效性预计将有明显提升，结合2022年业绩增速与2023年行业预期增速来看，高增长延续和低基数强修复或是财报层面值得关注的重点，如前期调整明显，当前部分子行业景气向好，存在超跌反弹机会的新能源、低基数有望修复的线下消费以及价值属性较强，业绩稳健的中字头央企方向。

另一方面对比 10 年、13 年科技行情的演绎节奏，本轮 AI+行情持续性和高度并不逊于前几轮科技牛市，我们梳理了13-15年科技牛市中的行业轮动特征，建议关注AI+下一阶段轮动机会。

2013-2015年“移动互联网”行情中，TMT板块全面上涨，且软件端涨幅高于硬件端。2013年1月-2015年6月，计算机、传媒、通信、电子分别上涨799.3％、547.6％、472.3％、300.2％，均明显高于万得全A的217.9％。结构上，整体来看偏软件端的计算机、传媒表现优于偏硬件端的通信、电子。

行业涨幅弹性上，“互联网+”>；游戏影视>；广告营销>；硬件端。以互联网、软件及IT服务为代表的“互联网+”涨幅最大，特别是互联网涨幅达1182％，其次是游戏影视，游戏、影视院线分别上涨754％、596％，再次是广告营销，上涨483％，最后是硬件，通信设备、半导体、计算机设备分别上涨413％、386％、384％。

行业轮动来看，交易主线主要经历了“广告营销-游戏影视-互联网+&；硬件-互联网+”的轮动。2010年以来，我国智能手机渗透率高速提升，至2013已超过70％，2013年3月，工信部部长苗圩在全国两会上表示，4G牌照将于2013年底前发放，硬件端的逐步完善为2013-2015年的应用端大发展奠定了基础。

2012年12月底开始，广告营销行情率先反应。移动互联网浪潮下，广告营销业率先开启互联网化商业落地，伴随智能手机渗透率提升，电子商务、在线视频等快速发展，用户规模不断提升，垂直搜索类广告、视频贴片类等新兴类别广告高速成长。同时广告业务模式在互联网技术的支持下持续创新，通过大数据分析、RTB（实时竞价）等方式降本增效，实现精准营销，提升广告位的售卖率和使用效率。

2012年Q2开始，游戏、影视等内容端板块行情开始启动。2012年以来，广播电视行业“限娱令”、“限外令”等一系列政策强化了下游各大卫视对于国产影视剧的需求，另一方面，长视频平台在经历一段时期的野蛮生长后，在2012年、2013年进入集中兼并收购期，2012年8月23日优酷土豆合并、2013年5月7日爱奇艺PPS正式宣布合并。长视频行业集中度的提升、移动互联网用户的持续高增推动网站对于流量的竞争不断加剧，影视资源成为下游网站的重要竞争点，影视院线行业持续受益于下游需求的增长与议价能力的提升。

而对于游戏板块，2013年则可以称为“手游元年”，智能手机低端化与普及化带来高速增长新用户流量，进而不断催生出千万活跃用户量级的手游产品，卡牌、RPG、休闲、模拟策略、模拟经营等各类手游新产品、爆款产品层出不穷。

2013Q2开始，“互联网+”行情已有所反应，且行情在2014年下半年至2015年上半年进一步演绎。2013年互联网金融蓬勃发展，2013年6月13日余额宝上线，上线后管理规模迅速上升，从6月底的42.44亿元迅速上升至12月底的1853.42亿元，同年百度理财、新浪“微银行”纷纷上线。P2P、供应链金融等也进入快速发展期，P2P交易规模从2012年的228.6亿元上涨至2013年的975.5亿元，并在此后数年延续蓬勃发展趋势。

互联网金融之外，2012-2015年，互联网医疗、短视频、直播、互联网打车、外卖等各类“互联网+”商业模式纷纷落地、高速发展，叠加期间各个领域“互联网+”政策不断催化，“互联网+”走出了一波轰轰烈烈的行情。

2013-2015年移动互联网行情中，广告营销、影视游戏、“互联网+”可以分别理解为“业务或渠道创新”、“第二增长曲线”、“商业模式颠覆或创新”。三个主要交易主线上涨的过程中，均受到了移动互联网的催化和助力，但互联网对于行业的加成幅度和意义可能不尽相同。广告营销是典型的To B端业务，行业营收利润均来自于广告投放客户，在客户广告投入总量稳健增长的背景之下，互联网的助力更多体现在降本增效层面，属于业务或渠道的创新。而对于影视游戏行业，无论是手游还是在线长视频，移动互联网时代手机端激增的流量都为行业开辟了“第二增长曲线”，客户规模与营业收入都有明显的提升。

“互联网+”带来的则是对于传统商业模式的颠覆或新型商业模式的出现以及对于客户规模、营业收入的大幅度提升，如在线打车、外卖对传统出租车、线下餐饮等商业模式带来了颠覆式的冲击，互联网金融有效覆盖了传统金融鲜少覆盖的中低净值客户、中小企业，吃到了传统金融机构没有吃到的规模的“蛋糕”。

行情轮动规律上，业务或渠道创新→第二增长曲线→商业模式颠覆或创新，而涨幅弹性层面商业模式颠覆或创新>；第二增长曲线>；业务或渠道创新。市场对于新技术应用场景和商业模式的设想天然存在路径依赖，习惯从熟悉的、便于落地的领域进行思考，而另一方面，新产品、新商业模式跑通需要频繁的试错与大量的时间成本，信号的不断验证才能够坚定市场的投资信心，这或是导致行情轮动规律如是的重要原因。但另一个角度来说，商业模式颠覆或创新、第二增长曲线带来的行业成长空间远大于业务或渠道创新的降本增效，这或是不同行业涨幅弹性差异的主要原因。

对比当前“AI+”行情，我们认为移动互联网时代“商业模式颠覆或创新”、“第二增长曲线”的赛道选择思路仍然是值得参考的，但“AI+”与“互联网+”的一些深层次差异不可忽视。

“互联网+”的底层逻辑在于“互联”，而“AI+”的核心需求则是“人工智能”。“互联网+”的商业模式依赖于用户之间的连接，移动互联网具有明显的梅特卡夫效应和规模效应，即一个网络的用户数目越多，那么整个网络和该网络内的每台计算机的价值也就越大，社交、知识付费等商业模式就很好的体现了这一特征，并且在一定范围内，用户量增长带动营收大幅上行，而固定成本增长相对有限，用户量越大则平均成本越低，这使得“互联网+”下，“赢家通吃”的特征较为明显，平台型经济占优，To C属性明显。

“AI+”的核心需求更多体现在机器对于人工的替代，着重关注生产效率的提升。强人工智能的背后需要海量的数据与强大的算力支持，对应固定成本高昂，规模效应明显弱于互联网，实现机器在各个专业领域对于人工的有效替代，获取生产力的极大提升或许是更经济的选择，这或将使“AI+”区别于“互联网+”普遍的平台经济模式，而更倾向于在垂直领域进行商业模式拓展，To B属性更加明显。

“AI+工业”、“AI+制造”有望成为“AI+”行情中具备“商业模式颠覆或创新”、“第二增长曲线”的重要赛道。一方面，语义识别、机器视觉等大模型纷纷落地，为“制造”商业化落地提供技术基础。2023年以来，以chatGPT为代表的语言大模型纷纷落地，语言大模型的应用有望提升人与设备、设备与设备沟通的效率，同时有望降低生产制造流程中设备设计、使用、优化的编程门槛。4月5日，机器视觉领域的“chatGPT”SAM模型发布，SAM使用了类NLP技术，可以根据文本指令等方式实现图像分割，万物皆可识别和“一键抠图”，这一技术在工业自动化、遥感、安防、自动驾驶等多类领域均有这广阔的应用空间。另一方面，工业、制造业对于生产效率提升较为敏感，需求空间广阔，AI对于诸多工业垂直领域均有潜在的价值量提升动力。

03一周市场总览、组合表现及热点追踪

出口数据大超预期显示经济复苏信号。

3月中国出口同比增速+14.8％远超预期。海关总署公布的3月中国进出口数据显示，以美元计价口径下，中国3月出口3155.9亿美元，同比增速+14.8％（万得一致预期-5.1％），7个月以来单月同比增速首次转正，一季度累计我国出口同比增速+0.5％亦实现转正，增速较1-2月累计加快7.3个百分点。进口方面，3月进口2274亿美元，同比增速-1.4％（万得一致预期-4.9％），一季度累计同比增速-7.1％，降幅较1-2月收窄3.1个百分点，进出口轧差显示中国一季度贸易顺差为881.9亿美元。3月进出口数据尤其是出口数据大超市场预期，特别是考虑去年同期的高基数的背景下，3月出口数据大超预期显示了经济复苏的信号。进入二季度后由于去年疫情因素同期基数较低，因此我们预计4月出口增速会进一步的拉高。

分项来看，劳动密集的轻工业品是拉动出口主力，汽车产业链维持稳健。出口增速改善较为明显的产品主要为轻工品及工业半成品，3月塑料制品、家用陶瓷器皿及玩具出口累计同比增速均由负转正，增幅环比均实现10％以上的改善。消费品尤其是劳动密集型消费品出口明显转强服装、鞋靴、箱包、玩具四者出口合计同比+38.1％，环比也强于同期水平、明显反弹；汽车出口增124％，表现强势；手机、笔记本电脑同比增速在-20％以下，为拖累最大的两类分项。工业品方面中间品出口整体改善，出口同比增速维持较快的产品仍主要为钢材、汽车及底盘和汽车零件，同比增速分别实现36.7％、81.6％和11.3％，较1-2月分别改善9.2、16.4和7.3个百分点。钢材同比增速显著上行，塑料制品、通用设备由拖累转向拉动，集成电路降幅收窄，铝材增速进一步下行。总体来看，3月我国多数产品出口金额同比增速明显改善，部分同比负增长的产品降幅也较1-2月有所收窄。

从国别角度看，3月我国对东盟出口同比增速明显加快，东盟在我国外贸中的占比提升；另外3月我国对美欧出口贸易表现也有所改善，其中对欧出口实现正向拉动。值得一提的是，一季度我国对其他RCEP成员国进出口同比增长7.3％，较1-2月明显加快4.2个百分点。具体数据上，3月我国对东盟进出口总额实现896.5亿美元，占比16.5％，东盟仍是我国第一大贸易伙伴，其中，出口同比增长35.4％，增速较1-2月加快27.9个百分点；进口同比下滑2.2％，降幅较1-2月收窄5.5个百分点。3月，对欧盟进出口总额710.4亿美元，占比13.8％；其中，出口同比增长3.4％，增速较1-2月明显加快15.6个百分点；进口同比增长3.4％，增速较1-2月改善8.9个百分点。1-2月对美国进出口总额597.6亿美元，占比11.4％，其中，出口同比下降7.7％，降幅较1-2月收窄14.1个百分点；进口同比上升5.6％，增速较1-2月明显改善10.6个百分点。

经济复苏信号获央行背书，关注出口链一季报弹性。央行一季度例会公报中对经济的表述出现了重要变化：一是删除了“三重压力”的判断，改为”三重改善”，即“需求回暖、供给有所优化、市场预期改善”；二是货币政策方面，“加大稳健货币政策实施力度，要精准有力”改为“精准有力实施稳健的货币政策”；三信贷层面，”保持信贷总量有效增长”改为”保持信贷合理增长、节奏平稳”；四结构性货币政策工具，删去“做好加法”，改为“合理适度、有进有退”；五是融资成本相关，由“推动降低”改为推动”稳中有降”。上述措辞变化较为精确的描述了央行复苏信号的把握，与3月出口数据有所呼应，未来进一步的货币宽松概率在下降。落实到A股投资上，关注出口链板块一季报弹性，目前市场预期是不高的，出口动能有在二季度进一步延续的可能，增速差角度关注服装鞋靴、轻工制品板块，高景气角度建议关注前期回调显著的汽车板块。

04风险提示

逆周期政策不及预期，疫情发展超预期恶化。

本文源自：券商研报精选